Giới đầu tư thận trọng gói “giải cứu” Vietnam Airlines

Rơi xuống đáy

Hàng không là một trong những ngành chịu tác động sâu sắc nhất của đại dịch Covid-19. Do vậy không có gì bất ngờ khi cổ phiếu của các hãng hàng không toàn cầu đều lao dốc cực mạnh trong năm 2020. Chẳng hạn cổ phiếu DAL của hãng Delta Airlines đã giảm 37% kể từ đầu năm đến giữa tháng 11-2020. Cổ phiếu AAL của American Airlines giảm 57%, UAL của United Airlines giảm 54%... Song đây là những hãng còn may mắn hơn nhiều so với hàng chục hãng khác đang phá sản trên khắp thế giới. Theo thống kê của Nhật báo Phố Wall, đến đầu tháng 8-2020 đã có tới 43 hãng hàng không trên thế giới tuyên bố phá sản. Đó là lý do khiến các chính phủ đều phải đưa ra các gói cứu trợ lĩnh vực hàng không trị giá hàng trăm tỷ USD.

Vietnam Airlines cũng như nhiều hãng hàng không nội địa khác lâm vào cảnh khó khăn là quá rõ ràng và không cần đến kỹ năng đọc báo cáo tài chính để thấy trước điều này. Hiện trên thị trường chứng khoán tập trung đang có 2 cổ phiếu hãng hàng không là HVN của Vietnam Airlines và VJC của Vietjet Air. Cổ phiếu HVN đã có nhịp sụt giảm 48,1% trong 3 tháng đầu năm, VJC giảm 34% và cổ phiếu này chạm đáy 3 năm, còn với HVN thậm chí còn là đáy thấp nhất lịch sử. Sau khi Việt Nam kiềm chế thành công đại dịch Covid-19, cổ phiếu hàng không phục hồi khá tốt: HVN tới ngày 19-11 tăng khoảng 45% kể từ đáy tháng 3, VJC tăng gần 18%.

Có cứu được thanh khoản?

Mặc dù giới đầu tư đều biết rõ các khó khăn thể hiện trên sổ sách của các cổ phiếu hàng không, nhưng kỳ vọng mới là điều được quan tâm hơn cả. Mức tăng giá rất mạnh của HVN hay VJC đã phản ánh trước các kỳ vọng phục hồi. Đặc biệt trong phiên giao dịch ngày 10-11 vừa qua, sau khi có thông tin vắc xin hiệu quả cao, giá cổ phiếu hàng không đồng loạt tăng cực mạnh, thậm chí VJC còn tăng hết biên độ. Nếu vắc xin kiểm soát được dịch bệnh, nhu cầu đi lại sẽ phục hồi. Đó là “cửa sống” của các hãng hàng không trên toàn cầu.

Gói giải cứu Vietnam Airlines được thông qua có 2 giải pháp chính. Thứ nhất, gói vay 4.000 tỷ đồng, lãi suất ưu đãi 4%/năm theo chính sách tái cấp vốn của Ngân hàng Nhà nước. Thứ hai, đồng ý để HVN phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu để tăng vốn thêm 8.000 tỷ đồng, giao Tổng công ty Đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước (SCIC) mua cổ phần.

Cả hai giải pháp này đều đáp ứng được lo ngại của giới đầu tư về khả năng duy trì thanh khoản đối với HVN. Đây là rủi ro lớn nhất khi báo cáo tài chính quý III-2020 cho thấy dòng tiền từ hoạt động của HVN là  6.300 tỷ đồng. HVN đã gia tăng tỷ lệ nợ ròng thêm 6.400 tỷ đồng trong khoản mục này, dẫn đến tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tới 8,4 lần so với 1,3 lần vào cuối năm 2019.

Mặc dù các gói cứu trợ cơ bản là thỏa mãn các nhà đầu tư, nhưng từ góc độ thị trường, đây không phải là yếu tố hỗ trợ giá. Lý do đơn giản là thị trường đã biết trước điều này và đã phản ánh sớm. Thậm chí những phiên kế tiếp sau khi có thông tin giải cứu, giá cổ phiếu HVN còn sụt giảm. Điều quan trọng là HVN sẽ sử dụng các gói cứu trợ này như thế nào và tái cấu trúc hoạt động ra sao. Nếu như giai đoạn quý II và quý III vừa qua, giá cổ phiếu HVN tăng vì nằm trong cuộc chơi “đặt cược” có được cứu hay không, thì thời gian tới sẽ là sống sót và phục hồi như thế nào.

Bài toán tăng vốn

Kế hoạch tăng vốn thêm 8.000 tỷ đồng là bước đi tất yếu để nâng cao năng lực tài chính bên cạnh khoản vay ưu đãi lãi suất. Vốn điều lệ của HVN hiện là 14.183 tỷ đồng sau đợt tăng vốn đầu năm 2019, cổ đông nhà nước nắm giữ 86,19%. Đây là lợi thế lớn nhất của HVN so với các hãng hàng không khác. Trong khi các hãng hàng không tư nhân gặp rất nhiều khó khăn trong việc tăng vốn, thì sự đảm bảo sẽ mua của SCIC là một chốt chặn an toàn.

Bài toán tăng vốn đối với thị trường được đặt ra là sẽ tạo sự pha loãng cổ phiếu HVN. Điều này gần như chắc chắn sẽ khiến giá cổ phiếu HVN giảm, vì khó khăn phía trước còn rất nhiều, trong khi việc gia tăng cổ phiếu sẽ làm giảm các yếu tố hấp dẫn qua định giá cơ bản. Các cổ đông ngoài SCIC sẽ phải cân nhắc việc tham gia mua trong đợt phát hành này, dù hiện vẫn chưa biết giá phát hành sẽ như thế nào. Nếu chỉ có SCIC tham gia mua thì nguy cơ pha loãng và thiệt hại của các cổ đông khác càng lớn. Do SCIC chiếm cổ phần chi phối nên việc phát hành tăng vốn chắc chắn sẽ được thực hiện dù về thủ tục sẽ phải lấy ý kiến cổ đông. 

Việc tăng vốn này trở thành một sức ép với các cổ đông còn lại vì HVN cũng chỉ là một khoản đầu tư. Trên thế giới đã có những trường hợp cổ phiếu hàng không bị loại ra khỏi danh mục của các quỹ đầu tư vì triển vọng kém sáng sủa của ngành này, trong khi có nhiều lựa chọn tốt hơn trên thị trường. Nếu mua cổ phiếu tăng vốn lúc này sẽ giống như tăng tỷ trọng một khoản đầu tư với triển vọng khá mịt mờ. 

Hiệp hội Vận tải hàng không quốc tế (IATA) mới đây nhận định hoạt động đi lại bằng đường hàng không sẽ phục hồi chậm hơn dự kiến, và đến năm 2024 mới có thể trở lại mức trước khi đại dịch Covid-19 bùng phát. HVN lại là hãng hàng không quốc gia, còn phải gánh nhiều trách nhiệm khác như duy trì các đường bay sinh lời kém mà các hãng tư nhân được quyền chối bỏ.

Cuối tháng 8 vừa qua, Công ty chứng khoán Bản Việt (VCI) đã hạ đánh giá với cổ phiếu HVN xuống mức “kém khả quan” khi giá đang ở ngưỡng 24.100 đồng. Phân tích này cho rằng HVN có thể giảm xuống mức 19.400 đồng, tức là giảm khoảng 19,5%. Đến ngày 19-11, giá HVN thậm chí đang ở quanh 27.000 đồng, tức là đang cao hơn khoảng 39% so với mức định giá hợp lý của VCI. Mức định giá này đã bao gồm ghi nhận khoản vay 4.000 tỷ đồng lãi suất ưu đãi.