IPO Vietnam Airlines ra giá quá cao?

Ngày 14-11 tới đây, Tổng công ty Hàng không Việt Nam (Vietnam Airlines-VNA) chính thức IPO và cuối tuần qua đã được tổ chức giới thiệu cho NĐT tại TPHCM và Hà Nội. Đây là vụ IPO lớn nhất trong năm và được rất nhiều NĐT trong và ngoài nước mong đợi. Tuy vậy, với mức giá khởi điểm được nhiều NĐT cho là “cao chót vót”, trong khi một kết quả kinh doanh èo uột trong quá khứ và triển vọng tương lai không mấy sáng sủa.

Kết quả kinh doanh thấp, rủi ro tỷ giá

Cũng như nhiều doanh nghiệp nhà nước (DNNN) khác, dù gần như độc quyền trong lĩnh vực hàng không nhưng hiệu quả kinh doanh của VNA trong những năm qua lại rất thấp dù tăng trưởng doanh thu hàng năm khá cao.

Cụ thể, số liệu báo cáo tài chính hợp nhất của công ty cho thấy doanh thu năm 2013 (hợp nhất) đạt 69.228 tỷ đồng, tăng 6% so với năm 2012. Tính trung bình từ năm 2008-2013 tăng trưởng doanh thu hàng năm đạt hơn 16%, 6 tháng đầu năm 2014 doanh thu đạt 27.331 tỷ đồng và đạt 48,63% kế hoạch năm.

Điều đáng nói theo như quy định hiện nay, phần lớn thặng dư cổ phần sau khi phát hành thêm, tức chênh lệch giữa giá bán và mệnh giá CP sẽ được chuyển về cho Nhà nước. Cách thức này đã từng áp dụng khi cổ phần hóa Đạm Phú Mỹ, Tập đoàn Bảo Việt, Tổng công ty Khí, Vietcombank, VietinBank, BIDV trước đây. Điều này đồng nghĩa với sự hấp dẫn của CP sẽ bị suy giảm nhiều. Số vốn VNA huy động được để tái đầu tư cũng không nhiều.

Tuy nhiên, trái với sự tăng trưởng ấn tượng của doanh thu là lợi nhuận của VNA lại khá thấp. Theo báo cáo hợp nhất lợi nhuận sau thuế của công ty mẹ năm 2013 chỉ có 43 tỷ đồng, thậm chí lợi nhuận năm 2012 còn âm 63 tỷ đồng. Năm VNA đạt kết quả cao nhất là 2007 với lợi nhuận sau thuế đạt 670 tỷ đồng, 2010 đạt 544 tỷ đồng.

Cùng với lợi nhuận thấp là hiệu quả sử dụng vốn được đo lường trên chỉ số lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE) của công ty qua các năm cũng khá thấp. Năm có lợi nhuận cao nhất là 2007 ROE cũng chỉ đạt 10,22%, một mức khá thấp so với doanh nghiệp khác vào thời điểm đó. Tính trung bình trong giai đoạn từ 2007-2013, ROE chỉ đạt 3,7%, riêng công ty mẹ đạt 2,67%. Đây là những con số rất thấp so với trung bình các DN hàng không trên thế giới và tỷ suất sinh lời của các DNNN khác trong nền kinh tế.

Điều này cho thấy hoạt động kinh doanh của VNA trong những năm qua rất kém hiệu quả, dù có nhiều lợi thế về thị trường lẫn ưu đãi của Chính phủ. Nguyên nhân của hiện tượng này một phần do mấy năm gần đây VNA đã phải gánh các khoản thua lỗ từ 2 công ty con là Jetstar Pacific - JPA (vốn điều lệ 1.867 tỷ đồng, VNA chiếm tỷ lệ 67,83%) và Cambodia Angkor Air (vốn điều lệ 1.000 tỷ đồng, VNA chiếm tỷ lệ 78,67%).

Trong đó, chỉ riêng năm 2012 và 2013, JPA lỗ thêm gần 680 tỷ đồng nâng tổng mức lỗ của giai đoạn 2008-2013 lên đến 2.564 tỷ đồng. Trong khi đó, Cambodia Angkor Air năm 2013 lỗ 141 tỷ đồng. Tuy nhiên, nếu không tính khoản lỗ đó thì hoạt động của công ty mẹ vẫn kém hiệu quả. Bởi lợi nhuận gộp biên trung bình hàng năm của công ty mẹ chỉ quanh mức 10-12%. Đây là một mức khá thấp so với những DN trong lĩnh vực dịch vụ hàng không.

Một nguyên nhân quan trọng khiến VNA có kết quả thấp là do sử dụng đòn bẩy tài chính cao, trong đó tỷ lệ vay ngoại tệ rất lớn nên chịu nhiều rủi ro. Cụ thể, theo báo cáo tài chính năm 2013, công ty có khoản nợ vay dài hạn bằng ngoại tệ lên tới 25.910 tỷ đồng, bao gồm các đồng USD và EUR, chiếm gần 70% nợ vay dài hạn. Những khoản vay này tuy lãi suất khá thấp nhưng hàng năm công ty phải chịu một khoản chi phí dự phòng rất lớn do tỷ giá đồng USD và EUR so với VNĐ biến động rất mạnh.

Từ năm 2008 đến 2013, lỗ do chênh lệch tỷ giá của công ty mỗi năm đều trên 1.000 tỷ đồng: Năm 2008 là 2.029 tỷ đồng, 2009 là 1.464 tỷ đồng, 2010 là 2.115 tỷ đồng, 2012 và 2013 lần lượt là 590 và 1.309 tỷ đồng. Với khoản lỗ lớn do biến động tỷ giá đã ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận của VNA.

Bắt đầu cạnh tranh gay gắt

Tiềm năng tăng trưởng của ngành hàng không Việt Nam khá lớn. Theo số liệu báo cáo của Ngân hàng Thế giới (WB), tính trung bình từ năm 2000 đến 2013 tăng trưởng số hành khách ở Việt Nam khoảng 15% mỗi năm. Theo Hiệp hội Hàng không Quốc tế (IATA), dự báo Việt Nam sẽ trở thành thị trường hàng không tăng trưởng mạnh thứ ba trên thế giới trong những năm tới. Thông thường với một nền kinh tế có thu nhập bình quân đầu người thấp và tăng trưởng kinh tế ở mức như Việt Nam hiện nay, thì tăng trưởng ngành hàng không khá cao. 

Tuy nhiên, cạnh tranh trong ngành hàng không cũng khá gay gắt. Tại Việt Nam trước đây một số hãng hàng không mới ra đời như Trãi Thiên Air Cargo, Indochina Airlines, Air Mekong đã phải phá sản hoặc ngừng hoạt động. Còn tại Hoa Kỳ trong vòng 20 năm qua có khoảng 77 vụ phá sản liên quan tới ngành hàng không; năm 1978 có 400 hãng khai thác bay thương mại tại Hoa Kỳ thì tới nay chỉ còn khoảng 68 hãng còn hoạt động. Hiện nay, hãng hàng không tư nhân mới nổi là VietJet Air (VJA) đang có sự phát triển mạnh mẽ.

Với sự năng động của mình, VietJet Air là một đối thủ cạnh tranh lớn của VNA đối với các đường bay trong nước lẫn quốc tế. Không chỉ có vậy, hàng không Việt Nam còn chịu sự cạnh tranh của các hãng hàng không quốc tế khi họ liên tục mở các đường bay tới Việt Nam. Đặc biệt từ năm 2015, việc khai thác thị trường nội địa có thể không còn là độc quyền đối với các hãng hàng không trong nước. Như vậy, tuy tiềm năng hàng không Việt Nam rất lớn nhưng con đường của VNA sẽ không dễ dàng trong việc chiếm lĩnh thị phần.

Nhìn lại quá khứ, có thể thấy VNA cũng không mấy “tươi sáng”, chất lượng phục vụ mới dừng lại ở mức “3 sao” và thấp hơn. Đặc biệt, về tình hình tài chính của công ty khá kém với hiệu quả sử dụng vốn thấp và rủi ro lớn đối với các khoản vay bằng ngoại tệ.

Định giá quá cao?

VNA hiện có vốn điều lệ 10.576 tỷ đồng. Để cổ phần hóa VNA sẽ IPO phát hành thêm 352,5 triệu cổ phần để nâng vốn điều lệ lên 14.102 tỷ đồng. Giá khởi điểm trong đợt tổ chức đấu giá của VNA trong đợt đấu giá ngày 14-11 tới là 22.300 đồng/cổ phần. Tổng số cổ phần được chào bán là 49 triệu, chiếm khoảng 3,47% vốn điều lệ dự kiến của công ty. Cổ phần dự kiến bán cho đối tác chiến lược là 282 triệu, tương đương 20% vốn điều lệ, còn lại bán cho cán bộ công nhân viên và tổ chức công đoàn.

Như vậy, giá khởi điểm trong IPO của VNA cao hơn khá nhiều so với giá khởi điểm IPO một số tổng công ty trong thời gian gần đây như Công ty TNHH MTV Dịch vụ hàng không sân bay Tân Sơn Nhất, Tập đoàn Dệt may Việt Nam và Công ty Công nghiệp Dầu thực vật Việt Nam. Với mức giá khởi điểm này VNA đang được định giá (giá trị vốn chủ sở hữu) hơn 1,1 tỷ USD, tức cao hơn gấp đôi so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu công ty.

Bản cáo bạch đã dự phóng con số doanh thu và lợi nhuận của công ty đến năm 2018. Tuy nhiên, những con số này thiếu sức thuyết phục khi một loạt chỉ số như lợi nhuận gộp biên, ROE bỗng nhiên tăng đột biến. Bên cạnh đó các phương án huy động vốn hơn 65.000 tỷ đồng để đầu tư trong giai đoạn từ 2014-2018 cũng không mấy thuyết phục. Ngoài ra, đòn bẩy tài chính trong giai đoạn dự phóng này cũng rất cao, tức công ty vẫn “sống nhờ nợ vay”. Trong kế hoạch sắp tới công ty cũng dự định sẽ tái cấu trúc toàn diện, nâng cao hiệu quả hoạt động, nhưng cho đến nay “hình hài” việc tái cấu trúc vẫn mù mịt.

IPO Vietnam Airlines ra giá quá cao? ảnh 1

Liệu VNA có thu hút NĐT đợt IPO tới đây?

Một trong những yếu tố hấp dẫn của CP chính là đối tác chiến lược. Tuy vậy, đến nay vẫn chưa có những thông tin về đối tác chiến lược thực sự của VNA là ai. Thực tế, VNA khó hấp dẫn đối tác chiến lược là các hãng hàng không lớn khi Nhà nước vẫn nắm giữ tỷ lệ chi phối lên đến 75% và hoạt động của công ty vẫn phải làm nhiệm vụ “chính trị, xã hội” chứ không đơn thuần là kinh doanh. Còn đối với các NĐT tài chính, lợi nhuận quá thấp rất khó hấp dẫn họ.

Như vậy, với mức giá khởi điểm “cao chót vót”, một triển vọng không mấy sáng sủa và kết quả kinh doanh yếu kém trong quá khứ cùng với tình trạng tài chính khá rủi ro, nhiều khả năng việc IPO của VNA khó thành công như mong đợi.

Hoàng Nam

Các tin, bài viết khác

Đọc nhiều nhất

Thông tin đầu tư ngày 20-11

Thông tin đầu tư ngày 20-11

(ĐTTCO) - CTCP Đầu tư và Phát triển cảng Đình Vũ (DVP) thông báo chốt danh sách cổ đông ngày 22-11 tới để tạm ứng cổ tức năm 2017 bằng tiền mặt tỷ lệ 20% kể từ ngày 15-12. Tổng số tiền dự kiến chi ra khoảng 80 tỷ đồng.

Phân tích

Giá nào cho cổ phiếu tăng trưởng và câu chuyện Vietjet

(ĐTTCO) - Benjamin Graham, bậc thầy chứng khoán về đầu tư giá trị, đã từng nói: "Đầu tư không phải là việc thắng những người khác trong trò chơi của họ, mà là việc kiểm soát mình trong chính trò chơi của mình".

Hồ sơ

SAB đắt hay rẻ?

(ĐTTCO) - Với mức giá 260.000-280.000 đồng/CP, P/E của SAB (Sabeco) dao động quanh vùng 35-37 lần. Trong khi đó, P/E của một số tên tuổi trong lĩnh vực sản xuất bia như Carlsberg hay Heineken chỉ rơi vào tầm 20 hay 21 lần.