SẢN PHẨM PHÁI SINH

Kỳ 1: Thiếu giải pháp phòng ngừa rủi ro

(ĐTTCO) - Trong cuốn “Rủi ro đạo đức”, tác giả Kate Jennings (2002) từng viết: “Tốt nhất nên xem sản phẩm phái sinh (SPPS) như là những nguyên tử. Nếu phân hạch theo một cách này bạn sẽ thu được nhiệt và năng lượng - những thứ rất hữu ích. Nếu phân hạch theo một cách khác bạn sẽ tạo ra bom nguyên tử. Vì thế, bạn phải hiểu thật rõ về nó”. Lợi ích đương nhiên đi kèm rủi ro, quan trọng là chính sách để điều tiết thị trường. Và Chính phủ cũng đã chọn SPPS đầu tiên bằng đề án xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh (CKPS) tại Việt Nam, đồng thời ban hành Nghị định 42/2015/NĐ-CP ngày 5-5-2015 về CKPS và thị trường CKPS.

SPPS và lợi ích

Ngay sau khi Chính phủ ban hành Nghị định 42, Bộ Tài chính cũng đã ráo riết chuẩn bị và ban hành Thông tư 11/2016/TT-BTC hướng dẫn Nghị định 42 để bắt đầu vận hành thị trường CKPS vào năm 2017. Điều này cho thấy chứng khoán và thị trường chứng khoán sẽ được tham gia vào SPPS, với 2 sản phẩm ban đầu là hợp đồng tương lai (Future) chỉ số chứng khoán và hợp đồng giao sau trái phiếu chính phủ.

SPPS thường được thể hiện dưới dạng một hợp đồng, hoặc giao kèo giữa 2 bên đối tác cho khoản thanh toán của bên này dành cho bên kia phụ thuộc vào sự biến động trong giá cả của một tài sản nào đó, có thể là hàng hóa thông thường như nhà đất, dầu hoặc vàng; cũng có thể là một công cụ tài chính như cổ phiếu, trái phiếu, hoặc có thể là tỷ giá hối đoái của một đồng tiền, một chỉ số chứng khoán…  

Lịch sử phát triển của thị trường phái sinh thế giới thường đi kèm với những vụ đổ vỡ trên thị trường tài chính. Việc phá sản của Ngân hàng Baring (Anh quốc) gắn liền với thua lỗ của những hợp đồng giao sau (futures contract), hoặc sự sụp đổ của quỹ đầu tư lừng lẫy LTCM cũng có liên quan đến các SPPS. Gần đây nhất, SPPS cũng bị kết tội đã góp phần tạo ra cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Chính tỷ phú Warren Buffett từng cho rằng: “SPPS là một thứ vũ khí có sức hủy diệt hàng loạt và có khả năng làm chết người”. Nhưng nói như vậy không có nghĩa SPPS không mang lại những lợi ích đáng kể cho thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung. 

Thực ra bản chất của việc đầu tư vào một SPPS là nhà đầu tư (NĐT) đang mô phỏng theo một danh mục hay tài sản cơ sở nào đó. Thí dụ, 1 NĐT có những phân tích để tin chắc rằng trong tương lai cổ phiếu của công ty A sẽ tăng giá, vì vậy ông ta muốn đầu tư vào cổ phiếu A. Thay vì phải bỏ ra khoản tiền đáng kể để mua cổ phiếu A nhưng chưa chắc giao dịch đã thành công, bởi đi liền với rủi ro thanh khoản hoặc các thủ tục phức tạp, NĐT này có thể yêu cầu người bán SPPS thiết kế một hợp đồng có giá trị đáo hạn hoặc dòng tiền giống hệt như cổ phiếu A. Theo đó, NĐT chỉ bỏ một khoản tiền dạng như đặt hàng cổ phiếu A. Như vậy, ông ta sẽ kiếm được lợi nhuận nếu cổ phiếu A tăng giá với số vốn đầu tư nhỏ hơn rất nhiều so với việc phải sở hữu cổ phiếu rồi bán lại. Thông thường, lợi ích đầu tiên người ta thường đề cập đến SPPS là nó cho phép NĐT tìm kiếm lợi nhuận dựa trên các trạng thái (positions), không nhất thiết phải nắm giữ các tài sản vật chất, giúp tiết kiệm nhiều chi phí liên quan đến giao dịch, lưu trữ và chi phí cơ hội, hoặc có thể vượt qua các rào cản về vốn. Hơn nữa, lợi ích còn nằm ở tính hấp dẫn của kênh đầu tư này với tỷ lệ đòn bẩy cao, tính thanh khoản tốt và các tiện ích giao dịch.

Không chỉ chứng khoán, một nông dân trồng cà phê ở Buôn Ma Thuột có thể yêu cầu người bán SPPS thiết kế cho mình một hợp đồng phái sinh trên giá cà phê. Đến cuối vụ nếu giá cà phê giảm, phần thanh toán nhận được từ hợp đồng phái sinh sẽ bù lỗ cho việc kinh doanh cà phê của ông ta, và ngược lại nếu giá cà phê tăng phần lợi nhuận vượt trội từ kinh doanh cà phê sẽ giúp trang trải cho các khoản lỗ từ hợp đồng phái sinh. Trong điều kiện lý tưởng nhất là ông ta mua một lượng hợp đồng phái sinh vừa đủ với quy mô trồng trọt, như vậy rủi ro biến động giá cà phê đã được phòng ngừa một cách hoàn hảo.

Tiềm ẩn bất ổn khôn lường 

Để SPPS phát huy được các lợi ích to lớn và hạn chế tối đa những rủi ro tiềm ẩn là thách thức không hề nhỏ đối với cơ quan quản lý hệ thống pháp lý. Theo đó, đòi hỏi những người tổ chức sân chơi và người chơi phải thật sự hiểu rõ bản chất của SPPS và xác định rõ động cơ tham gia thị trường để có cách tiếp cận và ứng xử phù hợp.

Lợi ích như vậy tại sao nhiều người luôn tỏ ra e ngại khi nhắc đến SPPS, đặc biệt là các nhà điều hành chính sách khi nói đến việc triển khai SPPS ra thị trường? Nguyên nhân cũng như cốt lõi đó là vấn đề định giá, các giao dịch tài chính khi định giá sai rủi ro rất dễ mắc phải vô tình hoặc cố ý sẽ gây ra các hậu quả khôn lường. Mặc dù thị trường luôn là một cơ chế định giá tuyệt vời, nhưng không phải sản phẩm nào cũng liên tục được giao dịch và được điều chỉnh giá cả theo thị trường (marking to market). Những sản phẩm phái sinh OTC (thị trường tự do) luôn bị cho được định giá theo hướng có lợi cho người bán và ngược lại, làm cho một chiến lược hoặc danh mục đầu tư từ lời thành lỗ.

Năm 2006, những nông dân trồng cà phê ở Đắk Lắk đã chịu những khoản thua lỗ lên đến hàng triệu USD trong vòng vài tuần khi kinh doanh hợp đồng giao sau cà phê trên sàn London. Đây là thí dụ điển hình về động cơ sai lầm khi chuyển từ phòng ngừa rủi ro biến động giá cà phê bằng SPPS, sang dùng chính SPPS để “đánh cược” với biến động giá cà phê thế giới. Điều này đã xảy ra khi họ tham gia các hợp đồng giao sau cà phê với quy mô lớn hơn gấp nhiều lần sản lượng trồng trọt của mình. Khi đó những khoản thua lỗ và lợi nhuận của việc trồng cà phê vật chất và trạng thái hợp đồng giao sau không còn bù trừ được cho nhau, đã biến một chiến lược từ phòng ngừa rủi ro sang đầu cơ vô cùng may rủi.

Hay như hiện tượng các sàn giao dịch vàng ở TPHCM và Hà Nội mọc lên ồ ạt trong giai đoạn 2006-2009 đã chứng minh cho một rủi ro tiềm ẩn nữa của phái sinh, bởi thời điểm đó nhận thức của NĐT về các vấn đề liên quan đến SPPS không được rõ. Phần lớn NĐT vàng khi hỏi về các điều khoản giao dịch được ghi rõ trong hợp đồng, như các phương thức quản trị rủi ro hoặc quá trình xử lý tranh chấp, cơ chế bảo vệ NĐT, họ hoàn toàn không nắm rõ, hay nói đúng hơn họ không bận tâm. Điều họ quan tâm duy nhất lúc bấy giờ là “đánh lên” hay “đánh xuống”. Những điều này đã tạo ra tình trạng lộn xộn không đáng có và phần nào tạo ra một diện mạo xấu xí cho sàn giao dịch phái sinh hàng hóa mới manh nha hình thành. Và ngay sau đó, Thủ tướng đã yêu cầu Ngân hàng Nhà nước cho đóng cửa tất cả sàn giao dịch vàng này trong năm 2009.

 Trên thị trường phái sinh, các định chế tài chính lớn thường đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường (market makers). Để đảm bảo cho thị trường luôn thanh khoản, họ đóng vai trò vừa là người mua vừa là người bán các SPPS này. Tuy nhiên, vì SPPS được thiết kế và giao dịch dưới dạng các trạng thái và có đòn bẩy cực kỳ cao, nên các định chế tài chính lớn thường dễ dàng che đậy các khoản lỗ, hoặc một vụ đầu tư thất bại bằng một trạng thái bù trừ khác. Khi đó mọi thứ đã vượt tầm kiểm soát. Sự sụp đổ của Ngân hàng Baring vào năm 1995 là thí dụ điển hình cho lập luận này.

Kỳ 1: Thiếu giải pháp phòng ngừa rủi ro ảnh 1

Các chuyên gia tại hội thảo: "Triển khai SPPS ở Việt Nam - Những thách thức và chính sách"
do Trường ĐH Kinh tế TPHCM tổ chức.

Cần chính sách điều tiết thị trường

Để đảm bảo các SPPS được triển khai một cách thành công, thị trường vận hành một cách ổn định và phát triển là thách thức cho những chủ thể tham gia, gồm các nhà hoạch định chính sách, ngân hàng, quỹ đầu tư, công ty chứng khoán và NĐT cá nhân. Trước hết, khi các SPPS bắt đầu được đưa ra giao dịch, điều tuyệt đối phải được đảm bảo là tính thanh khoản của thị trường. Bất cứ lúc nào cũng phải có người mua và người bán, thị trường phải thật sự nhộn nhịp.

Kế đến là vấn đề tạo lập hành lang pháp lý và các cơ chế giám sát cần thiết để đảm bảo các rủi ro và khuyết tật của thị trường SPPS, nhằm quản trị và kiểm soát ở mức độ hợp lý. Tính kỷ luật của thị trường nếu được thiết lập tốt sẽ hạn chế tối đa việc hình thành các động cơ sai lầm khi NĐT giao dịch phái sinh. Mặc dù rất khó xác định và phân biệt rõ giữa đầu cơ và phòng ngừa rủi ro, nhưng nếu các nhà hoạch định chính sách thiết lập được một cơ chế ngay từ lúc triển khai sản phẩm, sẽ đảm bảo cho mọi giao dịch phái sinh nằm trong tầm kiểm soát.

Bên cạnh đó, một cơ chế giám sát SPPS theo đúng nguyên tắc trung lập, nghĩa là không thiên lệch về lợi ích của bất cứ bên nào khi tham gia thị trường. Điều này sẽ khiến việc đầu tư vào SPPS trở nên hấp dẫn và hiệu quả hơn. Một tính năng cần thiết nữa của cơ chế giám sát là vấn đề đảm bảo lợi ích của NĐT và xử lý các tranh chấp phát sinh dựa trên các chuẩn mực và thông lệ quốc tế. Khung pháp lý về hợp đồng chuẩn của giao dịch phái sinh do Hiệp hội Phái sinh và Hoán đổi quốc tế (ISDA) thiết lập sẽ là chuẩn mực tham khảo cần thiết và vô cùng quý báu.

Các quy định về hạch toán kế toán và soạn thảo báo cáo tài chính liên quan đến các giao dịch phái sinh cũng cần được nghiên cứu kỹ lưỡng và ban hành ngay khi thị trường đi vào vận hành. Điều này một mặt tạo tính thuận lợi và dễ dàng cho doanh nghiệp, NĐT khi cần hạch toán các chi phí, doanh thu và lợi nhuận liên quan đến giao dịch phái sinh. Mặt khác sẽ giúp các cơ quan quản lý nhà nước, đặc biệt là cơ quan thuế dễ dàng theo dõi, kiểm soát các giao dịch phái sinh nhằm phòng tránh các “xảo thuật” tài chính như đã từng xảy ra rất phổ biến ở Hoa Kỳ trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.

-----------------------------

Kỳ 2: Chứng khoán phái sinh - Thiết lập nền tảng giao dịch

   -----

SPPS phòng ngừa rủi ro ngành nông nghiệp

 (ĐTTCO) - Khi nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập với nền kinh tế thế giới thì mức độ ảnh hưởng và lây lan từ thị trường thế giới rất cao. Thị trường nông sản bị ảnh hưởng  bởi nhiều nhân tố tác động đến cung cầu hàng hóa. Trong thập niên qua những tiến bộ khoa học kỹ thuật cũng gây tác động đáng kể đến thị trườg như việc chế tạo nhiên liệu từ nguồn lương thực đã làm gia tăng sản lượng trồng bắp cho công nghiệp gây tác động không nhỏ đến nguồn cung, làm giá cả lương thực trong những thập niên gần đây tăng vọt. Sự biến đổi khí hậ utoàn cầu cũng góp phần không nhỏ đến giá cả nông sản thế giới, ảnh hưởng đến giá cả trong nước và tác động trực tiếp đến doanh thu xuất khẩu của các doanh nghiệp Việt Nam. Sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt giữa các quốc gia cũng là nguồn rủi ro đáng phải quan tâm. Ở Việt Nam, sự chuyển đổi cơ cấu kinh tế hướng sang các ngành công nghiệp, giải trí nên diện tích đất nông nghiệp đã bị thu hẹp đáng kể. Nói chung một quốc gia dựa vào xuất khẩu nhỏ Việt Nam mà chủ yếu xuất khẩu nông sản thô, mức độ rủi ro đối với biến động giá là rất lớn.

Trong nhiều thập niên qua, tình trạng rủi ro vì biến động giá cả rất phổ biến. Nông dân lúa đầy nhà, nhiều người kinh doanh lúa gạo cũng chất đầy kho. Thế nhưng, nông dân có lúa đang điêu đứng vì giá lúa thấp bán không được, thương lái nằm chờ thời, còn các doanh nghiệp. kinh doanh lúa gạo than lỗ vì giá lúa ngày một rớt giá. Không chỉ riêng gạo mà các mặt hàng nông sản khác cũng thường rơi vào tình trạng tương tự. Theo khảo sát, nông dân nhận thức rất rõ về tầm quan trọng của rủi ro biến động trong giá cả, vì thông qua thực tế họ đã trải qua không biết bao nhiêu lần phải gánh chịu những thua lỗ do sụt giảm giá nông sản trong khi chi phí đầu vào từ phân bón, thuốc trừ sâu lại tăng cao. Mặc dù vậy,  nông dân vẫn loay hoay và không mặn mà với nhu cầu phòng ngừa rủi ro. Họ không tin vào các sản phẩm phòng ngừa rủi ro lại còn tốn kém chi phí. Hơn nữa, vì lâu nay quen buôn bán với thương lái nên nông dân ít muốn thay đổi.

Theo kết quả khảo sát, đa phần nông dân rất thiếu thông tin về giá cả, chủ yếu biết được thông tin qua những kênh không chính thống. Từ đó cho thấy việc công khai minh bạch thông tin cho người dân còn rất yếu kém. Hiện nay có nhiều trang web về kinh tế nông nghiệp và phát triển nông thôn cung cấp thông tin giá cả và tin tức có liên quan đến hoạt động. sản xuất nông nghiệp, mặc dù nguồn thông tin khá dồi dào nhưng kết quả không đến với nông dân.

Rõ ràng nền nông nghiệp Việt Nam và nông dân đang đứng trước quá nhiều bất định phía trước. Trong bối cảnh đó, một trong những công cụ chính sách thích hợp là Nhà nước cần triển khai sàn giao dịch nông sản giao sau (futures market) ở Việt Nam. Đây là khuyến nghị chính sách đã được nhóm nghiên cứu của Khoa Tài chính Đại học Kinh tế TPHCM và nhiều chuyên gia kinh tế khuyến nghị từ nhiều năm trước. Sự cần thiết của triển khai công cụ phái sinh thông qua các hợp đồng giao sau càng trở nên cấp thiết hơn, khi tình trạng biến đổi khí hậu ngày càng đe doạ nghiêm trọng đến sản xuất nông nghiệp và cuộc sống của nông dân. Năm 2017, Ủy ban Chứng khoán nhà nước sẽ triển khai các SPPS để giúp các NĐT có thêm công cụ phòng ngừa rủi ro biến động giá chứng khoán và cũng để thị trường phát triển sôi động hơn. Tuy nhiên, trong khi sản xuất nông nghiệp luôn được Đảng và Nhà nước đánh giá là một trong những ngành nghề cần phải được ưu tiên nhiều nhất, tại sao các ban ngành không tâm huyết để nghiên cứu và triển khai các công cụ phòng ngừa rủi ro biến động giá cho nền sản xuất nông nghiệp ở Việt Nam? 

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, Đại học Kinh tế TPHCM

CKPS nhìn từ Trung Quốc

(ĐTTCO) -  Có thể quá trình phát triển của SPPS chứng khoán ở Trung Quốc cùng với những bài học của nó có hàm ý quan trọng cho Việt Nam do tính tương đồng về thể chế, văn hóa cũng như mô hình phát triển thị trường tài chính của 2 quốc gia. Thực ra, tiến trình phát triển thị trường SPPS chứng khoán ở Trung Quốc là một tiến trình thử nghiệm, bỏ dở rồi lại quay lại thử nghiệm. Những thử nghiệm đầu tiên ở Trung Quốc là sản phẩm chứng quyền (warrants) và hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc (T-bond futures) vào những năm đầu thập niên 1990. Tuy nhiên, những vụ việc làm giá và bê bối liên quan đến hợp đồng phái sinh (tiêu biểu như “sự kiện 327”) khiến các thị trường này bị đóng cửa vào giai đoạn 1995-1996.

Song do sự phát triển mạnh của thị trường trái phiếu kho bạc và sự hình thành các quỹ ETF (exchange-traded funds) ở Trung Quốc từ năm 2004 và tham vọng “một trung tâm tài chính toàn cầu không thể thiếu SPPS”, đã làm sống lại thị trường phái sinh Trung Quốc. Thị trường chứng quyền quay lại hoạt động vào giai đoạn 2005 nhưng lại bị đóng cửa vào năm 2011. Cùng giai đoạn đó, Sở Giao dịch Hợp đồng tương lai tài chính Trung Quốc - CFFEX (China Financial Futures Exchange) được thành lập để phát triển thị trường SPPS tài chính từ năm 2006. Nhưng phải tới 4 năm sau, vào năm 2010, sản phẩm tương lai chỉ số chứng khoán CSI 300 được chính thức giao dịch tại đây và hoạt động giao dịch phái sinh ở CFFEX được tiếp tục duy trì cho đến nay. Tuy nhiên, CFFEX vẫn chỉ giao dịch hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán và trái phiếu kho bạc. Đến năm 2015, sản phẩm quyền chọn chỉ số cổ phiếu China 50 ETF mới ra đời ở Sở Giao dịch chứng khoán Thượng Hải (SSE).

Từ những diễn biến trong tiến trình thành lập, đóng cửa và tái sinh của thị trường phái sinh Trung Quốc, Việt Nam có thể rút ra những bài học chủ yếu. Thứ nhất, thị trường phái sinh có tính thanh khoản cao nhờ đòn bẩy tài chính và đáp ứng nhu cầu của một số NĐT tổ chức, qua đó tạo ra nhiều cơ hội phát triển cho các công ty chứng khoán và NĐT tổ chức. Tuy nhiên, nó cũng tạo ra bong bóng SPPS và những bê bối làm giá trên thị trường. Thứ hai, sẽ có rất nhiều NĐT tham gia giao dịch phái sinh nhưng không hiểu rõ hết bản chất sản phẩm, dẫn đến việc thực hiện những hợp đồng phái sinh mà họ không nên thực hiện. Thứ ba, sự chồng chéo về quản lý SPPS tạo ra sự phức tạp trong giao dịch và khung pháp lý cho loại sản phẩm này. Thứ tư, nguồn nhân lực để thực hiện SPPS và khả năng cung cấp kiến thức cho NĐT là một rào cản lớn, không thể xem thường.

Từ những vấn đề rút ra từ quá trình phát triển của thị trường SPPS chứng khoán ở Trung Quốc, vấn đề đào tạo nguồn nhân lực, thống nhất quản lý và khung pháp lý cũng như hạn chế để bong bóng phái sinh tăng quá mức gây tổn hại đến NĐT còn ít hiểu biết, là những vấn đề mà tất cả các bên có liên quan đến thị trường phái sinh chứng khoán, từ cơ quan quản lý, công ty chứng khoán, NĐT đến cơ quan truyền thông cần phải quan tâm để tránh vết xe đổ của Trung Quốc trong các giai đoạn thử nghiệm trước năm 2010.

PGS.TS Hồ Quốc Tuấn, Đại học Bristol (Anh)

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, Đại học Kinh tế TPHCM

Các tin, bài viết khác

Đọc nhiều nhất

Thời luận

Kỳ vọng sự thay đổi

(ĐTTCO) - Từ hôm nay 16-11 đến hết ngày 18-11, Quốc hội sẽ tiến hành hoạt động chất vấn và trả lời chất vấn Bộ trưởng Bộ Tài chính, Thống đốc Ngân hàng Nhà nước, Bộ trưởng Bộ Thông tin - Truyển thông, Chánh án Toà án Nhân dân tối cao.